在2015-2016年的周期中，房地产投资出现三个现象：投资滞后于销售2-3个季度的规律不再有效，待售面积和投资的负相关性弱化，开发资金和新开工面积的相关性逐渐增强。”
2014年后房地产销售额、土地供给面积和房地产库存对投资的影响显著下降，开发资金来源对房地产投资的影响显著增强，特别是自筹资金对投资影响最大。
现象和实证反映出开发商谨慎投资，量出为入。下半年随债券非标融资易紧难松，模型推算平均每月房地产投资增速下降约0.4-0.5%。2017年底，地产投资累计增速约为5-6%。
2016年以来，房地产开发投资的最主要的特征是受销售的影响减弱。去年开发商的现金结余较高且待开发土地库存面积较低，拿地上升的脉冲使得新开工和施工的惯性保持到了今年上半年。
但是对于下半年及之后的房地产投资，不确定性在上升。一方面是这一轮调控政策的决心和广度前所未有，本轮调控所处的背景也和历史不同，是否可以相信历史仍会简单重复；另一方面是房地产销售和投资的关系发生弱化，可能也反映出房地产这个行业正在发生着某些被我们忽视的变化。因此。如果用年初至今已完成的房地产开发投资倒推全年投资额，可能会出较大的偏差。
目前看下半年国内宏观经济的整体趋势已大体确定，地产投资和出口是还能对经济预期和股债商投资产生边际影响的两个不确定因素。
未来地产投资到底由什么来决定？
(一)销售投资的关系弱化
从历史来看，房地产投资滞后于销售2-3个季度，销售对投资的影响非常显著。
但在本轮房地产周期，投资滞后于销售2-3个季度的规律不再有效。
2015年全年房地产销售增速14.4%，投资增速仅1%。2016年3月是本轮房地产周期的销售高点，增速达到54.1%，此时地产投资增速仅6.2%。2016年3月至今已15个月的时间，政策转向之后销售和以往周期一样走弱，但房地产投资走弱的迹象却不显著，2017年1-4月仍然持续上升，5月时小幅回落至8.8%。
本轮房地产周期的投资和销售之间的领先滞后关系和相关性已经非常弱化，形成“销售强投资不强，销售弱投资不弱”。
图：销售对投资的领先关系消失，二者甚至出现了背离
资料来源：wind，天风证券研究所
（二）资金来源对房地产投资的影响越来越大
2016年之后，房地产开发资金来源和新开工面积的相关性逐渐增强。资金领先新开工，说明资金对地产开发的影响和制约越来越强，开发资金的到位情况直接影响新开工的进程。
图：房地产开发资金领先新开工面积
在地产企业开发资金来源的构成中，占比最大的是其他资金45%（销售回款），其次是占39%的自筹资金（信托、债券、利润盈余），再次是占16%的银行贷款。
2014年以后，房地产开发贷仍然是影响地产投资的重要因素。但是开发贷款的大幅波动对投资的影响在下降。
其他资金主要是销售回款。其他资金领先于投资，但是2014年以后二者关系弱化，这也反映了销售和投资的关系弱化。
自筹资金指各地区、各部门及企事业单位筹集用于房地产开发与经营的预算外资金，包括房地产信托、债券、利润盈余等。
自筹资金的变动和投资增速一直比较一致，可以视为投资的弱领先指标。今年以来自筹资金的大幅下滑，可能成为下半年房地产投资下滑的主要压力。
（三）下半年房地产投资的预测
资金因素应该成为制约房地产投资增速的主要变量（其次是销售和库存）。目前看来下半年的地产企业融资情况不容乐观。
第一，开发贷收紧。
2017年3月28日和3月29日，银监会先后下发了《关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知》和《关于开展银行业专项治理工作的通知》，两份文件强调检查信贷资金是否直接借或道建筑业及其他行业参与房地产炒作，是否通过同业业务和理财业务或拆分为小额贷款等方式，向房地产行业领域提供融资，是否在房地产开发贷和按揭贷中虚假、违规操作。央行数据显示，2017年1季度房地产贷款新增1.7万亿元，同比增长13.33%，而2016年1季度同比增长则高达50.98%。
第二，私募资管和信托融资收窄。
2017年2月，中国基金业协会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划房地产开发企业、项目》。文件要求，私募资产管理计划投资于房地产价格上涨过快的16个热点城市普通住宅地产项目的，暂不予备案。相比之下，以往审核，报送即可基本通过，这意味着穿透式监管加强了对于出资方和项目方的核查。与此同时，2017年5月24日，银监会下发《2017年信托公司现场检查要点》，要求将房地产信托业务列入2017年信托公司现场检查要点，包括是否通过股债结合、合伙制企业投资、应收账款收益权等模式变相向房企融资，或协助其他机构违规开展房地产信托业务等。
据wind数据，2017年1-5月房地产信托共计成立117只，相比2016年8-12月的187只，减少了70只；规模层面亦是如此，2017年1-5月房地产信托产品成立规模约236亿元，较2016年8-12月成立发行的527亿元，降低了291亿元。与此同时，新发房地产信托项目在新发信托产品中的占比也由2016年8-12月的5.5%左右下降到2017年1-5月的4%左右。
第三，地产债权融资受限。
房地产开发企业同时也多为高杠杆行业。来自上市房企的数据显示，其存量债务期限多为2-3年。2018-2019年将成为房企债务兑付高点，且每年兑付规模超过3000亿元。在流动性收紧的大背景下，房企同时面临集中兑付债务和融资成本攀升的双重考验。以3-5年期评级为aa+\aa\aa-的中期票据为例，2017年以来，房地产企业发行利率均在5.4%-7.0%之间，相比2016年相同期限、相同评级的中期票据加权利率水平（4.5%）有显著提升。
图：与2016年相比，2017年房地产企业净融资额出现断崖式下降
随着领先投资的房地产开发企业到位资金同比增速回落，17年5月可能成为今年地产投资的拐点。
2017年1-5月，房地产开发企业到位资金5.9万亿元，同比增长9.9%，增速比1-4月份回落1.5%。房企到位资金也连续2个月增速下滑。1-5月，房地产投资增速投资8.8%，从16年7月连续上升后首次下降，比1-4月回落0.5%。
根据2017年上半年，房地产企业平均每月地产债券和信托资金的融资额下降6-8%。下半年伴随信贷和债券的进一步收紧，预计房地产每月新增的开发资金来源平均下降10-15%。
图：2017年下半年，房地产开发投资预测
火眼财经综合自：天风证券研究所、国信证券、搜狐财经；
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