【研究报告内容摘要】
事件:公司发布2020年一季报,报告期实现营业收入29.59亿元,同比-16.47%,环比-17.35%;归母净利润4.3亿元,同比-33.11%,环比-20.54%。
1、化工品价格同比大幅下滑,柔性生产、成本优势确保基本利润公司为煤化工龙头,以煤、苯、丙烯为原料,依托清洁煤气化核心技术,打造了“一头多线”协同联产体系,实现产品多元化柔性生产,主要包括尿素、dmf、醋酸、乙二醇等。2019年q1至2020年q1,公司单季度分别实现归母净利润6.42亿元、6.67亿元、6.03亿元、5.41亿元、4.3亿元,基本符合预期。2019年以来,公司业绩同比下滑,主要由于大部分基础化工品景气度下滑,毛利率下降,但公司以量补价,柔性生产,成本明显优于同行,一定程度减小了业绩下滑幅度。
2020年一季度,公司肥料产量77.72万吨(同比+23.92%)、销量69.63万吨(同比+21.07%)、销售收入9.45亿元(同比15.1%)、均价同比-4.93%;有机胺产量9.44万吨(同比+3.85%)、销量7.77万吨(同比-9.12%)、销售收入3.78亿元(同比-9.79%),均价同比-0.73%;己二酸及中间品产量8.28万吨(同比-1.43%)、销量3.81万吨(同比-34.87%)、销售收入2.53亿元(同比-41.57%)、均价同比-10.29%;醋酸及衍生品产量16.2万吨(同比+2.08%)、销量14.79万吨(同比-2.89%),销售收入3.41亿元(同比-19.76%)、均价同比-17.38%;多元醇产量16.68万吨(同比-2.11%)、销量14.63万吨(同比-15.77%)、销售收入6.1亿元(同比-28.4%)、均价同比-14.99%。总体而言,面对疫情影响,下游需求下滑,能源价格暴跌,公司相关产品价格下滑,公司积极应对,体现了柔性生产、成本优势,确保基本利润,符合预期。
(1)己二酸、乙二醇下游需求下滑,产品价格下跌较多。
(2)公司通过“一头多线”柔性生产技术平台优势,少生产甲醇,多生产景气度高的尿素即肥料产品,抵御周期底部。
(3)公司综合毛利率下降1.46个百分点至27.09%,净利率下降3.61个百分点至14.52%。
(4)考虑原料苯、丙烯及一些产成品价格下滑,公司计提资产减值损失3898万元。
超低油价对煤化工企业短期冲击。对于煤化工企业,油价中枢水平直接影响其盈利中枢,特别是产品结构与石化、油气产业链重合度高的产品,包括甲醇、乙二醇、己二酸等产品。维持此前观点,我们认为若国际油价长期处于30美元/桶以下,势必淘汰一批美国页岩油气公司,叠加疫情可控后,下游需求复苏,油价进而达到新的平衡,超低油价假设不会持久。
2、新项目建设促成长公司总投资130亿元的150万吨绿色化工新材料项目入选山东省新旧动能转换重大项目库首批优选项目。其中,2019年公司启动了首批两个子项目,精己二酸品质提升项目(16万吨/年)和己内酰胺及尼龙新材料(30万吨/年)项目的建设,为公司进一步发展奠定了基础。2020年2月18日,山东省德州市举行了全市重点项目集中开工仪式,即包括公司的两个新项目。
(1)精己二酸品质提升项目:新建16.66 万吨单线精己二酸及配套装置等。计划投资15.72 亿元,预计2021 年5 月投产。该项目预计年均实现营业收入20 亿元,利润总额2.2 亿元。
(2)酰胺及尼龙新材料项目:新建己内酰胺30 万吨(其中20万吨自用)、甲酸20 万吨、尼龙6 切片20 万吨、硫铵48 万吨,预计2021 年11 月投产。该项目可进一步完善环己酮下游产业链,提高产业链综合附加值,形成环己酮-己内酰胺-尼龙6(聚酰胺)切片产业链,打造一体化新材料产业基地。预计年均实现营业收入56.13 亿元,利润总额4.46 亿元。
3、盈利预测及评级我们预计公司2020-2022 年归母净利分别为23.90 亿元、27.12亿元和31.04 亿元,对应eps 1.47 元、1.67 元和1.91 元,pe 10.7x、9.5x 和8.3x。尽管面临当前低油价冲击煤化工企业利润,考虑公司成本优势明显,且有序推进新项目建设促成长,维持“买入”评级。
风险提示:宏观经济下滑、产品价格大幅波动、项目投产进度不及预期。

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