【研究报告内容摘要】
事件一:2020年1-2月,全国陶瓷砖产量为8.70亿㎡,比去年同月降低19.97%;其中,瓷质砖累计产量6.04亿㎡,比去年同月降低17.18%;陶质砖累计产量2.66亿㎡,比去年同月降低25.67%。具体到主要省份,从可以了解到的数据看,陶瓷砖增长幅度为:福建-5.52%,四川-24.21,广东-48.24%,江西-29.88%,广西20.82%,云南6.17%,陕西-50.36%,河南-42.37%,湖南-17.50%,贵州-44.87%。
事件二:3月16日,帝欧家居发布2020年限制性股票激励计划,拟授予控股子公司欧神诺的166位核心员工400万股限制性股票,占总股本1.04%,授予价格为10.86元,锁定期为12个月。解锁条件以欧神诺2019年净利润为基数,2020/2021年净利润增长不低于20%/40%事件三:2月29日,帝欧家居发布2019年度业绩快报。2019年公司实现营业总收入55.70亿元,同比增长29.29%;归母净利润5.67亿元,同比增长48.97%。其中2019q4当季实现营业收入14.68亿元,同比增长28.80%;归母净利润1.41亿元,同比增长28.65%。业绩符合预期。
我们的分析和判断
1、建陶行业整合加剧,竞争格局优化
根据中陶家居网数据,2020年1-2月全国陶瓷砖产量为8.70亿㎡,比去年同月降低19.97%。其中,瓷质砖累计产量6.04亿㎡,比去年同月降低17.18%;陶质砖累计产量2.66亿㎡,比去年同月降低25.67%。具体到主要省份,陶瓷砖增长幅度为:福建-5.52%,四川-24.21%,广东-48.24%,江西-29.88%,广西20.82%,云南6.17%,陕西-50.36%,河南-42.37%,湖南-17.50%,贵州-44.87%。受新冠肺炎疫情影响,陶瓷生产线在2月份基本上处于停产状态,能够开工的生产线不多,全国范围内只有广西、云南产量是正增长,其他省份均是负增长。
同时,中国建筑卫生陶瓷协会发布数据显示,2019年全国规模以上建筑卫生陶瓷企业1522家,比2018年减少122家,同比下降7.42%;亏损企业数量221家,比2018年增加2家。我们认为,伴随行业精装房比例持续提升,以及疫情影响下中小产能加速出清,行业竞争格局得到优化,龙头企业份额有望进一步提升。
2、限制性股票激励计划落地,彰显公司长期发展决心
2020年3月16日,公司发布限制性股票激励计划,拟授予股票400万股,占公司股本总额的1.04%,授予价格为10.86元/股,激励对象为在公司控股子公司欧神诺任职的中层管理人员和核心技术/业务人员,总人数166人。
业绩考核方面,以欧神诺2019年净利润为基数,要求2020/2021年欧神诺净利润增长率不低于20.00%/40.00%。根据测算,公司2020-2021年,要求净利润不低于6.80/7.94亿元。我们认为,此次股权激励计划的推出,有助于绑定核心团队与公司上下利益,进一步提升公司竞争力,彰显公司长期发展的信心。
3、工程业务持续高增,19年业绩符合预期
受益于精装房政策持续推进以及竣工数据改善,2019年公司自营工程市场份额不断扩大,零售业务持续增长,同时政府补贴的增加同比也在增长,2019年公司营收、归母净利润增速分别达到29.29%、48.97%,业绩增长符合预期。
(1)工程、零售齐头并进,欧神诺业绩保持高增工程端,欧神诺凭借20年积累的优质服务能力和完善服务体系等丰富经验,不但继续保持与碧桂园、万科、恒大等存量客户的合作份额大幅增长,在深化与新增客户雅居乐、荣盛、富力、旭辉、华润置地等大型房地产开发商合作的同时,报告期内陆续与敏捷、海伦堡、合正、华侨城、景瑞、电建、鸿通等大中型房地产开发商客户构建了合作关系,进一步巩固公司工装业务快速发展的势头。欧神诺2019年实现营业收入50.06亿元,与上年同期相比增长35.97%;实现净利润5.05亿元,与上年同期相比增长42.05%,扣除合并摊销费用影响2206.97万元后,实现净利润为4.83亿元。
零售端,欧神诺采用多元化渠道布局与深耕,加速网点覆盖、实行通路与服务下沉。目前欧神诺陶瓷经销商逾800家,终端门店逾2400个。
(2)卫浴以零售为主,持续深化与欧神诺的工程业务协同
我们测算2019年公司卫浴+亚克力板收入为5.64亿元。公司卫浴业务持续巩固零售渠道,扩展销售网点覆盖、提升经销商质量;积极拓展新零售,不断深化与互联网、家装、整装公司的合作;在工程渠道方面,公司充分利用欧神诺与工装客户合作的渠道并借鉴欧神诺自营工程服务经验,积极开拓直营工程客户,完善卫浴产品品类,为快速进驻工装市场夯实基础。目前公司卫浴直营工程业务已与包括碧桂园、雅居乐、龙湖等大型房地产开发商客户建立合作。
加大零售渠道覆盖广度与深度,小b业务带来增长新动能。欧神诺加大零售渠道的覆盖广度与深度,全面布网覆盖到细分县级的空白区域,同时加深一二线城市加盟商布局。不断推进经销商开发区域装修公司和地产商的合作,全面抢占流量入口。2019h1经销商总量达800余家,门店1700余家。公司依托大b业务的工程服务经验和多年累积的品牌优势,借助小b业务快速打开零售市场,目前已与400家装公司展开合作,为零售渠道提供了增长新动能。
4、投资建议:
我们预计帝欧家居2020-2021年营业收入分别为70.25、89.38亿元,同比增长26.12%、27.23%;归母净利润分别为7.28、9.38亿元,同比增长28.40%、28.85%,对应pe为12.0x、9.3x,维持“买入”评级。
5、风险因素:
疫情影响超出预期;地产下行;行业竞争加剧等。

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